城投會不會向市場妥協

城投平臺的融資監管風暴愈演愈烈，經濟較好的省市尚能拿到低息融資置換高息貸款，但經濟較差的省市卻騎虎難下，不管是為了避免違約、爆雷還是為了保住信用和體面，不少城市最終還是選擇了向市場妥協。

貴州省人民政府發展研究中心在《省政府發展研究中心財稅金融研究處開展化解地方政府債務情況調研（2023年4月11日）》一文中提到，“調研發現，債務問題已成為擺在各地政府面前重大而又亟需解決的問題，但受制于財力水平有限，化債工作推進異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決”。

貴州的表態讓市場各方都頗為擔心，從我們目前的城投融資業務操作情況來看，城投的化債目前主要是三種類型，第一類是以江蘇為代表的經濟強省，強力壓降和置換高息債務；第二類是以山東、河南等為代表的中等及以上省份，目前仍在大力騰挪，包括定融產品的維續方面都放開了一些口子，避免因收縮太快導致債務快速爆雷；第三類是以貴州為代表的弱經濟省份，因自身能力（財力）無法化解巨額債務，只能通過政府介入或市場化出清等方式慢慢解決，當然違約和爆雷也就在所難免。

房地產行業自進入下行期以來，城投業務成為了我們這些投資機構爭相追逐的賽道，對城投債的投資則尤為青睞。讓人意外的是，房地產行業的下行導致地方政府的“土地財政”模式難以為繼后，地方城投的償債來源出現了巨大變化，為了維續城投的融資（借新還舊），私募機構一哄而上，各種違規的代持和結構化發債產品大行其道，城投的綜合融資成本被不斷推高，腐敗問題頻發，最終引發了固收類私募產品的強力監管。

在網傳的《基金業協會私募產品備案通氣會-會議紀要20230411》文件中（很多私募機構亦已接到中基協的電話通知），債券從嚴監管的基調非常明確，核心精神就是讓私募機構回歸資管本源，尤其是禁止去做代持、結構化發債業務（重點針對的就是城投債的投資），禁止去投爛債、垃圾債，尤其是不要突破融資紅線（違法違規的高收益問題）以及利益輸送。以文件中提及的幾個監管重點為例，“持有單只債券的比例不超過基金規模的25%”，這對那些做單債或結構化產品的私募機構影響非常大，因此只能被動降低集中度；而“投資債券的私募產品開放日設置最多是每月開放一天進行申購贖回”，這對于那些開放靈活的產品則影響更大，尤其是做了風險券或垃圾券的私募機構。除上述以外，“存量私募產品投資于城投債的，且自然人投資者超過30人或者自然人投資者的出資比例超過基金實繳出資50%以上的，協會要求管理人先降低此類產品的數量，然后才可以備案新產品”，這對于今后的募集市場會造成一定的震蕩，疊加中基協此次的其他監管要求，我們預計私募機構將很快迎來一波爆雷和洗牌。

市場方面認為，對城投債市場的監管已箭在弦上，即將引發的市場震蕩也在所難免。中央層面對城投非標的監管雖然沒有統一的執行口徑，比如我們近期在山東、河南等地做的城投非標產品投資還有上升的趨勢（主要原因是弱省市的城投目前的公開融資變得更加困難），但江蘇為代表的省份對城投平臺融資監管的紅線設置還是很值得市場警惕，因為這很可能引發其他省市的效仿，不過對于經濟較差的省市來說，大概率還是會選擇向市場妥協，包括讓定融產品仍舊有一定的生存空間，不然會引起更嚴重的塌方和爆雷潮問題。

為便于大家了解，我們將江蘇最近對城投融資監管的意見整理如下。揚州市紀檢委4月6日發布的《高郵經濟開發區黨工委關于揚州市委專項巡察整改進展情況的通報》中明確提到，“嚴格控制融資綜合成本，平均融資綜合成本控制在6%以內”，“通過銀行貸款對定融產品進行置換，后續定融業務到期一筆歸還一筆”。寶應縣紀檢委4月6日在《寶應經濟開發區黨工委關于揚州市委專項巡察整改進展情況的通報》中亦明確提到，“根據市、縣債務管控要求，定融產品不再繼續發行，通過銀行貸款、直融產品以及合規信托產品進行置換，并且融資成本嚴格控制在6%以內”。早于2月2日，揚州市紀檢委在其發布的《儀征經濟開發區黨工委關于揚州市委節約集約用地專項巡察整改進展情況的通報》中也提到，“實行融資計劃管理，開發區三個平臺公司對照市財政局國資辦關于融資成本不得高于6%的規定，采取有效措施控制融資成本”。